Михайло Ганелин, «Атон»
Минулого тижня «Аерофлот» опублікував хороші результати за 4К17 по МСФО. І хоча вони збіглися з консенсус-прогнозом, акції компанії в той день злетіли на 7%.
Це пов'язано з тим, що інвестори побоювалися, що фактичні результати виявляться набагато нижчими за очікування ринку через зростання цін на нафту і зростаючих витрат на персонал. Однак менеджменту вдалося утримати інші витрати під контролем, а ставки дохідності стабілізувалися після зниження протягом 9M17. Це підтримало прибуток і рентабельність компанії. Відносно дивідендної дохідності з'явилася ясність - вона повинна скласти 7% при коефіцієнті виплат 50%, що є хорошим показником.
В результаті ми вважаємо, що всі побоювання щодо доходів «Аерофлоту» залишилися позаду, і очікуємо, що акції компанії знову зацікавлять інвесторів. Відновлення зростання EPS, стабільні дивіденди і низька оцінка спонукають нас підвищити цільову ціну до 200 рублів (з 160 рублів) на акцію і змінити нашу рекомендацію до "купувати" з "тримати". 
Показник EBITDA «Аерофлоту» за 2017 впав на 28% г / г до 56 млрд рублів, що на 3% вище прогнозу «Інтерфаксу», а рентабельність EBITDA склала 10,5%. Незважаючи на істотне зростання паливних витрат (+ 21% г / г) і витрат на персонал (+ 28%), компанії вдалося утримати під контролем інші витрати. Чистий прибуток впав ще більше - на 42% г / г до 23 млрд рублів на тлі зростання податкових платежів, але також виявилася в рамках консенсус-прогнозу. Виручка збільшилася на 7,5% до 533 млрд руб - повністю в рамках очікувань ринку, за рахунок зростання пасажирообігу на 17% і зниження ставок прибутковості на 7%.
Варто відзначити, що в 4К17 ставки прибутковості перестали падати. Операційний грошовий потік знизився на 38% до 47,4 мільярда рублів, що на 6 млрд рублів нижче наших очікувань через значні змін оборотного капіталу. Вільний грошовий потік знизився на 26% до 61 млрд рублів. Компанія скоротила свій чистий борг (включаючи фінансовий лізинг) на 48% до 57,9 мільярда рублів, співвідношення чистий борг / EBITDA склало 0,9x. Незважаючи на зниження, все показники справили на нас гарне враження.
Дивідендна історія повертається. Дивідендна політика «Аерофлоту» передбачає коефіцієнт виплат 25% по МСФО. Однак, оскільки «Аерофлот» є держкомпанією, ми очікуємо, що він збереже коефіцієнт виплат 50%, згідно з постановою уряду. Виходячи з цього, «Аерофлот» повинен заплатити 10,2 рубля на акцію за 2017, що передбачає прибутковість 7%.
Ми очікуємо, що рада схвалить дивіденди в травні, що має стати каталізатором для акцій. Однак більш важливо, що дивіденди повинні збільшитися в найближчі роки. Ми прогнозуємо зростання EPS на 20% в 2018 році, і половина прибутку, ймовірно, буде витрачена на дивіденди. Це означає прибутковість більше 8% і повертає «Аерофлоту» статус однієї з найбільш привабливих дивідендних історій.
Що далі? У минулому році показник EPS «Аерофлоту» знизився на 44%, що чинило тиск на котирування, але ми вважаємо, цей рік буде більш успішним. По-перше, ми вважаємо, що «Аерофлот», по крайней мере, частково зможе перекласти зростаючі витрати на паливо і персонал в зростання дохідних ставок на крісло-кілометр. По-друге, компанія може скоротити свої адміністративні та маркетингові витрати після сильного, але разового зростання в 2017 році. По-третє, авіакомпанія скоротить чистий приріст свого парку для підтримки коефіцієнта завантаження на високому рівні. Нарешті, ми також очікуємо, що ціна на нафту стабілізується на рівні близько $ 65 за барель, а подальше значне зростання малоймовірне.
Оцінка, каталізатори і ризики. «Аерофлот» торгується з EV / EBITDAR 2018П 4.9x і P / E 2018П 6.3x, що відповідає дисконту 30-40% до середніх показників у світових аналогів. Це занадто багато. За нашими оцінками, «Аерофлот» зараз є однією з найбільш недооцінених авіакомпаній в світі, незважаючи на те, що він поєднує зростання EPS з високими дивідендами.
Відзначимо, що, після випуску нашого попереднього звіту в грудні 2017 року «Аерофлот» сильно відстав від індексу Bloomberg World Airlines. Ми трохи переглянули наші фінансові прогнози після публікації результатів за МСФЗ за 2017. При цьому, ми збільшили цільові мультиплікатори, які використовуються в нашій оцінці «Аерофлоту», щоб відобразити більш низьку вартість акціонерного капіталу, яка є результатом зниження безризикової ставки (7%) і підвищення прозорості щодо дивідендів. Наша нова цільова ціна заснована на простому середньому цільового мультиплікатора EV / EBITDAR 2018П 5,5x (5x раніше) і P / E 8x (7x).
Підписуйтесь на Financial One в соціальних мережах:
Facebook || Вконтакте || Twitter || Youtube