З розвитком процесів глобалізації та підвищенням мобільності капіталу зростає актуальність оцінки підприємств, які діють на ринках, що формуються. Подібна оцінка потрібна в період приватизації, при заснуванні спільних підприємств, здійсненні злиттів і поглинань, в разі проведення реорганізації, нарешті, вона просто потрібна для ведення бізнесу, націленого на створення вартості. Проте звична процедура в таких умовах ускладнюється, оскільки продавці і покупці стикаються з набагато більшими ризиками і труднощами, ніж в умовах розвинених ринків.
Останнім часом найсерйозніші проблеми в цьому відношенні виникають на ринках, що формуються східно-азіатського регіону. Розпочатий у серпні 1997 р криза негативно позначилася на фінансовому становищі безлічі фірм і банків і послужив стимулом для активізації процесу злиття і поглинань, тим самим надавши фахівцям з оцінки компаній хорошу можливість перевірити свої знання і навички. У найбільш сильно постраждалих країнах - Індонезії, Малайзії, Філіппінах, Південній Кореї і Таїланді - середньорічна вартість угод з контрольними пакетами акцій, здійснених у зв'язку з міжнародними злиттями й поглинаннями, зросла з 1 млрд дол. В 1994 - 1996 рр. до 12 млрд дол. в 1998 - 1999 рр. [1]
Однак серед дослідників, аналітиків інвестиційних банків і галузевих експертів немає згоди щодо того, як слід оцінювати бізнес в умовах ринків, що формуються. Застосовувані ними методи не тільки сильно розрізняються, але і часто містять довільні коригування, що базуються на інтуїції і граніченном колі емпіричних даних. Ми ж віддаємо перевагу способу, який базується на розрахунку дисконтованого грошового потоку і доповнюється використанням сценарно-імовірнісного підходу [2] , Що дозволяє змоделювати бізнес-ризики.
Основні принципи розрахунку дисконтованого грошового потоку однакові для всіх ринків. Тому ми сконцентруємося на проблемі обліку підвищених ризиків характерних для багатьох ринків, що формуються. До них можуть ставитися високий рівень інфляції, макроекономічна нестабільність, держконтроль над рухом капіталу, військові дії або заворушення всередині країни, зміни в політиці чи державне регулювання, нечітке формулювання прав інвесторів або введення в контракти примусових умов, слабкий механізм бухгалтерського контролю і корупція.
Різні оцінки зазначених ризиків можуть призвести до того, що при розрахунку вартості компаній діапазон результатів виявиться досить значним. Про це свідчить і один з недавніх випадків. В ході переговорів між європейською компанією і південнокорейським виробником споживчих товарів з'ясувалося, що сторони визначають вартість останнього зовсім по-різному. Головною причиною розбіжності стала розбіжність думок щодо того, як вплинуть очікувані зміни податкового законодавства та заходи з дерегулювання відповідної галузі на перспективи оцінюваного бізнесу.
Ще одним «мінним полем» є макроекономічна нестабільність. Азіатський фінансовий колапс і проведена його рецесія призвели до появи величезної маси проблемних банківських позик. Так, один із потенційних покупців акцій двох таїландських банків, націоналізованих державою під час кризи, виявив, що в обох випадках на подібні позики доводиться не менше 60% вартості кредитного портфеля. Визначення того, в якій мірі ця заборгованість може бути погашена, виявилося ключовим як для загальної оцінки банків, так і для остаточного структурування угоди.
Справді, експертна оцінка проблемних кредитів стала істотним елементом процесу злиттів і поглинань в банківському секторі азіатських країн. Однак ні найкращий аналіз, ні побудова моделей не дозволяють передбачити всі можливі ризики, особливо ризики політичного характеру. Наприклад, коли Малайзії кілька фінансових установ вели переговори про створення Альянсу, найважливішим моментом визначення ринкової вартості банку - учасника угоди, як завжди, стала оцінка проблемних кредитів. Вона була проведена у вересні 1998 р, проте незабаром після цього уряд країни несподівано ввело контроль над рухом капіталу, що поставило під сумнів точність оцінки і змусило здійснити процедуру повторно - з урахуванням нових обставин.
Простий премії за ризик недостатньо
При визначенні вартості підприємств шляхом розрахунку дисконтованого грошового потоку можливі два варіанти обліку додаткових ризиків, властивих формується ринків. Можна або включити ризики в оцінку самих грошових потоків (чисельник формули), або додати їх до норми дисконтування у вигляді премії за ризик (знаменник формули). Ми вважаємо, що врахування ризиків безпосередньо в грошових потоках (за допомогою сценарно-імовірнісного підходу) дозволяє забезпечити одночасно і велику переконливість аналітичного обґрунтування, і більш чітке розуміння того, як створюється (або не створюється) вартість. Ця точка зору підтверджується трьома практичними міркуваннями.
По-перше, інвестори в змозі диверсифікувати (хоча і не повністю, про що свідчить недавній східно-азіатський економічна криза) основні ризики, властиві тим що формуються ринків, - такі як експропріація, девальвація, військові дії. Відповідно до фінансової теорії, вартість капіталу, представлена в нормі дисконтування, повинна відображати тільки недіверсіфіціруемий ризик; в свою чергу, діверсіфіціруемий ризик краще в грошових потоках [3] . Проте недавно проведене опитування показало, що менеджери, як правило, роблять по-іншому: вони враховують ризики шляхом додавання премії за ризик до норми дисконтування [4] . На жаль, подібний підхід може призвести до помилкової оцінки компанії.
По-друге, багато ризиків, характерні для тієї чи іншої країни (так звані ризики), відрізняються своєрідністю: вони неоднаковим чином впливають на різні галузі і навіть на різні компанії однієї і тієї ж галузі. Зазвичай додатковий ризик вбудовується в норму дисконтування шляхом додавання до останньої премії за ризик країни, яка розраховується як різниця між процентною ставкою по місцевим облігаціях, номінованим в доларах США, і процентною ставкою по американських держоблігацій з подібним терміном погашення. Однак у цьому методі явно не враховується, що в кожній галузі існують свої ризики. Так, банківський сектор набагато більше схильний до небезпеки націоналізації, ніж роздрібна торгівля. І якщо одні компании (експортери сировини) можуть виграти від девальвації, то інші (імпортери сировини) - програти від неї. Довільний поширення однієї і тієї ж премії за ризик на всі підприємства цієї країни означає переоцінку ризику для одних і недооцінку для інших.
По-третє, при використанні країнового кредитного ризику для характеристики ризику, з яким стикаються окремі корпорації, ігнорується той факт, що інвестиції в акції компаній часто є менш ризикованими, ніж вкладення в державні облігації. Так, в Аргентині прибутковість облігацій національної нафтової компанії YPF нижче, ніж прибутковість державних цінних паперів. Цей приклад свідчить: не виключено, що у фірми фінансовий рейтинг виявиться вище, ніж у держави.
В принципі можна було б очікувати, що ризик країни буде в значній мірі враховано ринками акцій, які зроблять це автоматично. Однак в країнах із ринками, що формуються цього практично не відбувається. Щоб проілюструвати дане явище, ми склали невелику вибірку бразильських компаній і провели їх оцінку на основі прогнозованих грошових потоків. Використовувалися звіти інвестиційних банків з не менш ніж трирічними прогнозами, опубліковані за місяць до 10 квітня 1999 року, коли була зроблена наша оцінка. В межах десятирічного горизонту для періодів, що не увійшли в зазначені прогнози, було введено допущення, згідно з яким грошові потоки будуть формуватися відповідно до тими ж самими показниками діяльності фірми, що і раніше. Величина ж пост-прогнозної вартості (після десятого року) оцінювалася на основі формули безстрокової ренти (операційний прибуток, поділена на вартість капіталу).
Зазначені грошові потоки було здисконтовані звичайним способом - із застосуванням показника загальної вартості капіталу, диференційованого по галузях (тобто скоригованого відповідно до специфічних галузевих особливостей структури капіталу). У ньому враховувалася різниця між рівнями інфляції в Бразилії і США, тоді як премія за ризик країни була відсутня. Виявилося, що оцінки компаній, отримані таким простим способом, надзвичайно близькі до величин їх ринкової вартості (рис. 1). Це не є остаточним доказом, але, по крайней мере, ясно свідчить про те, що в котируваннях акцій на ринках, що формуються не враховується звичайна премія за ризик країни. Якби така премія була включена у вартість капіталу, оцінки підприємств виявилися б на 50 - 90% нижче їх ринкової вартості.
Відображення ризиків в грошових потоках
В цілому, наш підхід дозволяє досягти набагато більш глибокого розуміння явних ризиків і їх впливу на формування грошових потоків, ніж метод, заснований на використанні премії за ризик країни. У більшості випадків спроби включити характерний для ринків, що формуються ризик в норму дисконтування не супроводжуються проведенням скільки-небудь значного попереднього аналізу, тому менеджери отримують дуже приблизне уявлення про вплив конкретних ризиків на вартість компанії. Їх розуміння проблеми обмежується тим, що премію за ризик країни слід додати до норми дисконтування. Навпаки, аналіз конкретних ризиків і їх впливу на вартість дозволяє менеджерам скласти більш обгрунтовані плани заходів щодо зниження таких ризиків. Наприклад, якщо головними є ризики, пов'язані з поганим станом регіональної інфраструктури і енергопостачання, то виробник може вирішити, що йому краще створити декілька невеликих підприємств, ніж одне велике, - навіть якщо такий варіант спочатку обійдеться дорожче.
Щоб включити ризики в грошові потоки належним чином, слід почати з побудови сценаріїв на основі макроекономічних чинників, оскільки ці фактори впливають на функціонування галузей і підприємств на ринках, що формуються. Потім необхідно співвіднести специфічні галузеві і корпоративні сценарії з зазначеними макроекономічними. На даному етапі різниця між формуються і розвиненими ринками полягає в ступені стійкості макроекономічного розвитку: на розвинених ринках вона набагато вище. Оскільки для ринків, що формуються характерні значні коливання, ми рекомендуємо розробити кілька сценаріїв.
До основних макроекономічних змінних, які потрібно спрогнозувати, відносяться рівень інфляції, темпи приросту валового внутрішнього продукту (ВВП), валютний курс, а також процентні ставки. Всі ці показники повинні бути взаємопов'язані з точки зору економічних реалій. Так, зростання ВВП і інфляція є важливими факторами, які зумовлюють рівень обмінного курсу валюти. Створюючи сценарій з високими темпами зростання цін, необхідно пам'ятати, що в довгостроковому плані валютний курс повинен враховувати інфляцію (відповідно до теорії паритету купівельної спроможності [5] ). Далі потрібно визначити, як зміна макроекономічних факторів впливає на кожен компонент грошового потоку. Найбільш ймовірно, що будуть порушені наступні елементи: доходи, витрати, робочий капітал, капіталовкладення і боргові інструменти. В рамках вибудовується моделі їх слід прив'язати до макроекономічним змінних, щоб зі зміною макроекономічного сценарію складові частини грошового потоку коректувалися автоматично.
Після того як взаємне узгодження завершено, настає черга галузевих сценаріїв. Хоча способи їх розробки для розвинених і ринків, що формуються в принципі однакові, все-таки в останньому випадку розвиток галузей в більшій мірі залежить від державного регулювання і від кон'юнктури на зовнішніх ринках (з точки зору або експортної виручки, або імпортованої сировини і комплектуючих). Наприклад, положення виробника пластмас, вимушеного ввозити вихідні нафтопродукти з інших держав, в значній мірі обумовлено ситуацією на світовому ринку нафти і нафтохімічної продукції - навіть якщо його товари збуваються тільки на ринку. Конструюючи модель, потрібно впевнитися, що в галузевих сценаріях враховуються найважливіші особливості макроекономічного середовища.
Ми використовували описаний підхід в 1998 р при оцінці бразильської корпорації Pão de Açúcar, що володіє мережею роздрібних продовольчих магазинів. Прогнози були розроблені на основі трьох макроекономічних сценаріїв, опублікованих інвестиційним банком Merrill Lynch (рис. 2а і 2б). Відповідно до першого, базового, сценарієм передбачалося, що Бразилія розпочне проведення податково-бюджетної реформи і збереже міжнародною підтримкою, тобто що економіка країни зможе досить швидко оговтатися від шоку, викликаного азіатським кризою. У цьому сценарії доходи і маржа прибутку розцінювалися як досить стійкі. Другий сценарій виглядав так: бразильська економіка протягом двох років буде переживати спад ділової активності, і її основними характеристиками стануть високі процентні ставки, зниження ВВП і низька інфляція. Суть третього сценарію складалася значної девальвації національної валюти (що і сталося в дійсності), підвищенні інфляції до 30% на рік і скорочення ВВП на 5%.
Потім грошові потоки Pão de Açúcar, розраховані відповідно до трьох макроекономічних сценаріїв, були дисконтовані за нормою, яку ми вирахували так: вартість капіталу для роздрібної продовольчої торгівлі була скоригована відповідно до двома факторами - структурою капіталу аналізованої компанії і різницею між темпами зростання цін в Бразилії і США. Далі кожен результат був зважений з урахуванням ймовірності його здійснення. На рис. 3 наведені підсумки розрахунку дисконтованих грошових потоків за трьома сценаріями і визначення вартості компанії по ймовірності кожного сценарію. Базовим сценарієм привласнили ймовірність 33 - 50%; для інших встановили більш низькі рівні на основі оцінок наших експертів.
В результаті розрахунків компанія була оцінена в 1,026 - 1,094 млрд дол. Таким чином, відхилення від дійсної ринкової вартості на той період не перевищило 10%. Якби ми застосували альтернативний метод оцінки, взявши грошовий потік за базовим сценарієм і додавши до норми дисконтування премію за ризик країни, то отримана величина (221 млн дол.) Виявилася б набагато нижче реальної [6] .
Використання сценарно-імовірнісного підходу наближає нас до ринкової вартості і, як ми вважаємо, до можливості скласти точніше уявлення про справжню вартості компаній. Крім того, зазначеними сценаріями не тільки підтверджуються ринкові оцінки: завдяки виділенню з їх допомогою конкретних ризиків менеджери можуть приймати правильні рішення щодо оцінюваних компаній.
[1] Asian Development Outlook 2000: Asian Development Bank and Oxford University Press, p. 32.
[2] Використання сценарно-імовірнісного методу означає визнання того, що прогнозування фінансових параметрів в кращому випадку є аргументованою гіпотезою і що укладач прогнозу здатний лише звузити діапазон можливих варіантів майбутнього фінансового стану. Розробка сценаріїв передбачає формулювання вичерпного набору припущень про шляхи розвитку компанії і їх вплив на рівень галузевої рентабельності та інші показники. Потім кожному сценарієм присвоюється певна вага (коефіцієнт), що відображає ймовірність того, що даний сценарій буде реалізований в дійсності. Менеджери встановлюють ці коефіцієнти на основі своїх знань і інтуїції.
[3] До діверсіфіціруемій ризики ставлять ті, Які піддаються Усунення Шляхом діверсіфікації, оскількі смороду властіві лишь конкретним компаніям. Недіверсіфіціруемій ризики, навпаки, віключіті нельзя, бо смороду є наслідком загально економічних тенденцій. Щоб візначіті ВАРТІСТЬ Капіталу, много Практичні фахівці Використовують модель CAPM (capital asset pricing model, CAPM), розроблення в середіні 1960-х рр. Джоном Лінтнер (John Lintner), Вільямом Шарпом (William Sharpe) и Джеком Трейнором Jack Treynor). У цій моделі беруться до уваги тільки Недіверсіфіціруемий ризики, інші ж, як вважається, на очікувану прибутковість не впливають. (CAPM - модель вартості капіталу, інвестованого в довгострокові активи, яка визначає взаємозв'язок очікуваного ризику і очікуваного доходу.)
[4] Tom Keck, Eric Levengood and Al Longfield. Using discounted cash flow analysis in an international setting : a survey of issues in modeling the cost of capital // Journal of Applied Corporate Finance, 1998, Vol. 11, No 3.
[5] Ця теорія говорить, що з часом валютні курси повинні коректуватися таким чином, щоб ціни на однакові товари в будь-яких двох країнах виявилися приблизно рівними. «Бігмак» в McDonald's, наприклад, повинен коштувати приблизно однаково в обох країнах. Насправді ж ця закономірність справедлива лише при розгляді тривалих проміжків часу, і протягом 5-10 років відхилення валютного курсу від паритету купівельної спроможності валют можуть досягати 20 - 30%.
[6] У вересні 1998 р для Бразилії зазвичай застосовувалася 8-відсоткова премія за ризик країни.
Мімі Джеймс (Mimi James) - колишня співробітниця McKinsey, Нью-Йорк
Тімоті Коллер (Timothy Koller) - партнер McKinsey, Нью-Йорк
Автори дякують за допомогу при роботі над статтею Цуонга До (Cuong Do), Кейко Хонда (Keiko Honda), Такеші Ішігамі (Takeshi Ishiga), Жан-Марка пулл (Jean-Marc Poullet) і Дункана Вудса (Duncan Woods).