Главная Партнеры Контакты  
Юридическая компания — «Основной закон», консультации и помощь в возвращении депозитов, защита по кредиту

ЮК
"ОСНОВНОЙ ЗАКОН"  

г. Киев, бул. Пушкина, 2а                
тел.: (044) 334-99-77                               
         (095) 407-407-3
         (096) 703-11-82

график работы: пн.- пт. с 9:00 до 18:00
          
                           

 












Рассматривается вопрос о предоставление нотариусам права выдачи извлечения из Реестра прав на недвижимое имущество.
Министерством юстиции был разработан проект Закона «О внесении изменений в некоторые Законы Украины относительно предоставления информации о государст...


Держреєстрація речових прав на нерухоме майно та їх обтяжень у 2014 році буде здійснюватись за новою - удосконаленою та спрощеною - процедурою.
Постанова Кабінету Міністрів "Про затвердження порядку державної реєстрації прав на нерухоме майно та їх обтяжень і Порядку надання інформації з Держа...




Система Orphus


Розрахунок середньозваженої вартості капіталу WACC на прикладі ВАТ «Газпром»

Формування структури капіталу компаній є одним з істотних аспектів діяльності фінансового менеджменту організацій. Політика в області оптимізації структури капіталу впливає як на довгострокову, так і на короткострокову стійкість компаній, дозволяє ранжувати джерела фінансування по їх пріоритетності та вартості. Як наслідок, в залежності від пріоритетності, вибудовуються відносини з постачальниками капіталу. Найчастіше виділяються наступні постачальники капіталу: акціонери і кредитори. Перші направляють в компанію кошти у вигляді власного капіталу, другі - позикового, у вигляді кредитів і кредиторської заборгованості. Політика в області формування структури капіталу націлена на пошук оптимального поєднання зазначених джерел фінансування, оптимальної пропорції між власним і позиковим капіталом.

Оцінка вартості власного капіталу передбачає розрахунок теоретичної вартості залучення капіталу потенційних інвесторів з урахуванням країнових і галузевих ризиків. Для розрахунку зазвичай використовуються моделі оцінки фінансових активів, або CAPM-моделі. Класична модель CAPM має наступний вигляд:

Re = rf + β * (rm-rf),

де Re - очікувана ставка дохідності на власний капітал;

rf - безризикова ставка прибутковості;

β - бета-коефіцієнт;

rm - очікувана прибутковість ринкового портфеля.

В сучасних прикладних розрахунках використовуються дещо інші, більш досконалі моделі CAPM, які містять додаткові параметри оцінки ризиків:

1. Модель спреду ризику дефолту [2];

2. Модель CAPM Goldman Sachs [3];

3. Модель суверенного ризику дефолту, в якій всі компанії в країні однаково схильні до впливу суверенного ризику;

4. Модель пропорційного ризику дефолту, в якій ступінь схильності до суверенного ризику пропорційна ступеню впливу на неї інших видів ринкового ризику, вимірюваного за допомогою бета-коефіцієнта.

Розрахунок прибутковості по 4-м зазначеним моделям оцінки власного капіталу на основі щоквартальних оцінок для ВАТ «Газпром» за період з 2006 по 2014 р представимо на зведеному графіку (рис. 1).

1)

Мал. 1. Необхідна прибутковість за власним капіталом, 4 моделі оцінки

Як видно з рис. 1, моделі за рівнем необхідної прибутковості власного капіталу розташовуються в наступному порядку: модель спреду ризику дефолту, модель пропорційного ризику, модель однакового суверенного ризику та модель CAPM Goldman Sachs. В цілому необхідна прибутковість на власний капітал відносно низька і за досліджуваний період в середньому становить від 9 до 12% річних. Крім того, знижуються процентні ставки на американському борговому ринку, а також зниження російської страновой премії в цілому привели до зменшення необхідної прибутковості на капітал.

Оцінка вартості залучення позикового капіталу

Прибутковість по позикового капіталу є другою з ключових компонент в оцінці середньозваженої вартості капіталу WACC і визначається наступним чином: до безризиковою ставкою, яка представляє прибутковість десятирічних американських облігацій, додається страновой компонент ризику, представлений спредом EMBI + Russia. Третім важливим елементом є т. Н. спред в залежності від коефіцієнта покриття, який розраховується як відношення нерозподіленого прибутку до відсотків за борговими зобов'язаннями. Базові значення спреду представлені в книзі А. Дамодарана [1, с. 300].

Саме оцінка третього елемента в моделі є найбільш дискусійним компонентом оцінки вартості позикового капіталу. Якщо у випадку з власним капіталом всі моделі націлені на використання бета-коефіцієнтів і представляють CAPM моделі в тій чи іншій формі, то у випадку з позиковим капіталом можливі різні варіанти: в першому випадку модель може бути представлена ​​без змін, т. Е. Третій компонент , надбавка в залежності від коефіцієнта покриття, додається до безризиковою прибутковості і страновой надбавку у вигляді спреда EMBI + Russia. У другому випадку переваги інвесторів формуються наступним чином: третій компонент являє собою твір спреду коефіцієнта покриття відсотків на ричаговим бета-коефіцієнт для власного капіталу в залежності від боргового навантаження, т. Е. Переваги кредиторів щодо випробовується компанією ризику повторюють очікування акціонерів та інвесторів. Саме другий варіант видається найбільш правильним, для нього далі проведені розрахунки WACC.

Базові коефіцієнти покриття відсотків для ВАТ «Газпром» представлені на рис. 2. Коефіцієнт розраховується на основі річної звітності та подає відношення прибутку від продажів до відсотків, сплачених за позикового капіталу.

Коефіцієнт розраховується на основі річної звітності та подає відношення прибутку від продажів до відсотків, сплачених за позикового капіталу

Мал. 2. Коефіцієнти покриття відсотків ВАТ «Газпром», 2006-2013 р

Як видно з рис. 2, рівень коефіцієнта досягає максимуму в 2011 р за рахунок одночасної дії відразу двох факторів: по-перше, щодо нижчого рівня процентних витрат по боргу, які не перевищили 90 млрд. Руб., По-друге, високого рівня прибутку від продажів ( 1 656 млрд. руб.). З іншого боку, зростання вартості позикових джерел, падіння прибутку від продажів привели до негативного впливу на показник в 2008-2009 рр., Який, тим не менш, має тенденцію до зростання в останні роки.

Крім коефіцієнта покриття ще одним показником є ​​вартість фондування позиковим капіталом. Тут видається цікавим порівняти дві вартості: з одного боку, розрахункову теоретичну вартість позикового капіталу, трехкомпонентная техніка побудови якої розглянута вище, і, з іншого боку, реальну вартість залучення боргу. Друга величина розраховується як відношення сплачених відсотків (стор. «Капіталізовані відсотки» і «Сплачені відсотки» ОДДС Консолідованої щорічної звітності ВАТ «Газпром») до середньорічним значенням боргу на основі щоквартальної звітності (до процентному боргу відноситься сума значень в балансі за статтями «Короткострокові позикові засоби і поточна частина зобов'язань за довгостроковими позиками »і« Довгострокові позики »). Уявімо порівняння отриманих значень на рис. 3.

Мал. 3. Теоретична і реальна вартість позикового капіталу ВАТ «Газпром», 2006-2013 р

Як ми бачимо, порівняння ставок показує цікаві особливості, властиві боргового ринку. Можливо виділити три ділянки на графіку: на першому розрахункова і реальна процентні ставки збігаються (2007 г.), на другому реальна процентна ставка нижче теоретичної (2009 рр.), Що, по всій видимості, на той момент викликано зафіксованої вартістю зобов'язань, на третьому реальна ставка кредитування вище розрахункової (2012-2013 рр.). Як ми бачимо, подібні «недосконалості» протягом макроекономічних циклів дозволяють економити грошові кошти на відсотках, залучаючи борг перед кризою і, навпаки, знижувати його під час спадів економіки.

Показавши теоретичну і реальну процентні ставки по позикового капіталу, почнемо міняти фіксовані параметри на змінні, в залежності від теоретичного рівня боргового навантаження, який змінюється від 0 до 90% капіталу (активів) компанії. При цьому процентна ставка за борговими зобов'язаннями США (безризикова ставка), а також суверенний спред EMBI + Russia представляють в розрахунку константу, а змінюється третій параметр, додаткова ризикова надбавка в залежності від коефіцієнта покриття відсотків з урахуванням зміни вимог кредиторів аналогічно перевагам акціонерів (включення в розрахунок бета-коефіцієнтів). Уявімо тривимірну модель для позикового капіталу на рис. 4.

4

Мал. 4. Тривимірна модель прибутковості по позикового капіталу, ВАТ «Газпром», 2006-2014 р

Розрахунок середньозваженої вартості капіталу (WACC)

Середньозважена вартість капіталу представляє зважену по частках капіталу вартість залучення коштів, яка враховує як позикові, так і власні кошти компанії. При обліку вартості позикового капіталу слід мати на увазі те, що відсотки за позиковими коштами слід скорегувати на т. Зв. «Податковий щит», т. Е. Реальна вартість залучення капіталу з урахуванням того, що відсотки за позикового капіталу підлягають обліку у витратах при розрахунку податку на прибуток, стає менше на 20%. Таким чином, уявімо формулу WACC для розрахунків:

WACC = Re * de + Rd * dd * (1-t)

де Re - необхідна дохідність за власним капіталом;

de - частка власного капіталу;

Rd - необхідна прибутковість по позикового капіталу;

dd - частка позикового капіталу;

t - ставка податку на прибуток.

Здійснимо розрахунок середньозваженої вартості капіталу для 4 кв. 2013 р моделі власного капіталу CAPM Goldman Sachs і борговому навантаженні 50% (співвідношення Debt / Total assets (D / TA) - 50%):

WACC = 18,175 * 0,5 + 7,501 * 0,5 * (1-0,2) = 12,088%

Розраховане значення показує середньозважену вартість капіталу в одній конкретній точці простору, т. Е. Для 4 кв. 2013 (конкретний момент часу) і певною боргового навантаження (50%, конкретне значення левериджу). Побудуємо на рис. 5 підсумкову площину для WACC, в якій змінюється як координата часу (з 1 кв. 2006 р 2 кв. 2014 року включно з кроком в 1 квартал), так і леверидж компанії (від боргового навантаження, що дорівнює нулю, до рівня D / TA в 90%).

2014 року включно з кроком в 1 квартал), так і леверидж компанії (від боргового навантаження, що дорівнює нулю, до рівня D / TA в 90%)

Мал. 5. Середньозважена вартість капіталу WACC, ВАТ «Газпром», 2006-2013 р

Для WACC на рис. 5 характерні наступні особливості: по-перше, цілком очевидно, що середньозважена дохідність за капіталом змінюється як в залежності від координати часу, так і від левериджу. Схильність макроекономічним циклам призводить до того, що в моменти криз (на рис. 2008-2009 рр.) Необхідна прибутковість по капіталу зростає, в моменти зростання економіки - дещо знижується. По-друге, застосування формули Хамад при оцінці власного капіталу призводить до підвищення загальної необхідної прибутковості для WACC в залежності від левериджу компанії, т. Е. Що стоїть боргове навантаження, тим більше вимоги акціонерів і кредиторів до генерується прибутковості по капіталу. По-третє, в усі часові інтервали спостерігається характерний мінімум WACC, т. Е. Оптимальне значення левериджу, при якому середньозважена вартість капіталу мінімальна. По-четверте, вказаний мінімум весь час змінюється в залежності від макроекономічної ситуації. Позначимо гіпотезу, згідно з якою компанія може нести б о більшу боргове навантаження в моменти макроекономічних підйомів, при цьому вигоди від застосування левериджу на даних стадіях макроекономічного циклу вище, і перевіримо її на практиці: на рис. 6 показана щоквартальна оптимальна боргове навантаження компанії ВАТ «Газпром» згідно побудованим чотирьом моделям вартості власного капіталу.

6 показана щоквартальна оптимальна боргове навантаження компанії ВАТ «Газпром» згідно побудованим чотирьом моделям вартості власного капіталу

Мал. 6. Оптимальна структура капіталу компаній, ВАТ «Газпром», 2006-2014 рр.

Як ми бачимо на рис. 6, оптимальний леверидж компанії збільшується на «сировинному піку» цін 2006-2008 р, досягаючи значень в 0,4-0,5 від усього капіталу, т. Е. Боргове навантаження в 40-50%, створена, наприклад, за рахунок короткострокових кредитів, цілком «безболісно» могла бути відтворена керівництвом ВАТ «Газпром». Крім того, звертає на себе увагу той факт, що моделі WACC, створені на основі різних моделей побудови прибутковості за власним капіталом, по-різному реагують на зміну фінансових параметрів діяльності компанії, а також макроекономічну кон'юнктуру: найбільш стабільною є модель на основі моделі CAPM Goldman Sachs, тим самим, незважаючи на найбільш складну методику побудови, доводячи свою перевагу над іншими моделями.

Розрахувавши оптимальну структуру капіталу для кожного моменту часу (т. Е. Кварталу), перейдемо до оцінки відхилень реально спостережуваного левериджу від оптимального, що мінімізує середньозважене значення вартості капіталу WACC. При цьому умовно для поточної структури капіталу були встановлені кордони, в які «потрапляє» поточне значення левериджу, з кроком (-0,05; +0,05). Наприклад, якщо поточний леверидж становить значення 0,223, то умовно він відноситься до інтервалу (0,15; 0,25) і т. Д. Уявімо оцінку відхилень на рис. 7.

Мал. 7. Відхилення поточної структури капіталу від оптимальної (0),% вираз, 4 моделі оцінки власного капіталу

Цікавим видається проаналізувати дані, представлені на рис. 7. Як ми бачимо, за трьома моделями оцінки власного капіталу (локальної, пропорційного ризику і CAPM GS) отримано приблизно однакове рух динаміки втрат від застосування неоптимального левериджу. 2007 р характеризується відповідністю поточної боргового навантаження оптимальної, починаючи з 2009 р починає посилюватися дисбаланс на користь надмірної фінансового важеля, максимальні втрати по ряду моделей досягають ~ 0,4-0,6%. Починаючи з 2010 року всі моделі діють узгоджено, за винятком моделі суверенного ризику. Таким чином, на наш погляд, модель суверенного ризику найбільш неочевидно передає економічну дійсність, а вибір слід знову зупинити на CAPM GS.

література:

1. Дамодаран А. Інвестиційна оцінка: інструменти й методи оцінки будь-яких активів / А. Дамодаран. - М: ЗАТ «Бізнеском», 2011.

2. Лузан А. А. Методика обгрунтування ринкової премії за ризик [Електронний ресурс] / А. А. Лузан - Електрон. дан. - Інформаційний інтернет - портал flatik.ru. - Режим доступу: http://flatik.ru/metodika-obosnovaniya-rinochnoj-premii-za-risk (дата звернення 10.01.2015)

3. Рачков І. В. Розрахунок вартості акціонерного капіталу за допомогою моделі Goldman Sachs [Електронний ресурс] / І. В. Рачков // Інформаційний інтернет - портал cfin.ru. - Режим доступу: http://www.cfin.ru/finanalysis/value/goldman.shtml (дата звернення 10.01.2015)

Главная Партнеры Контакты    
Cистема управления сайта от студии «АртДизайн»