Інвестиційна привабливість "Ощадбанку" полягає тепер не в зростанні його прибутку, а в стабільному зростанні дивідендів. Саме дивіденди, а також ринкова оцінка банку щодо аналогів з країн, що розвиваються будуть визначати подальшу динаміку акцій банку. Продаж турецького Denizbank повинна поліпшити показники достатності капіталу "Ощадбанку" до рівня вище цільових значень, що дозволить збільшити розмір дивідендів, за нашими оцінками, до 18 руб. на акцію за 2018 рік. Це дає дивідендну прибутковість в розмірі 8.8% і 9.7% для звичайних і привілейованих акцій відповідно (у порівнянні із середньою прибутковістю в 7% компаній, які входять до складу індексу РТС) і забезпечує "Ощадбанку" одну з кращих позицій в рейтингу дивідендних акцій. Поточна оцінка банку також залишається привабливою за мультиплікаторами 2019П P / BV і P / E - 1.1x і 5.5х відповідно, що на 10% нижче їх історичних значень за останні п'ять років. Ми оновили нашу фінансову модель і прогнози, де відобразили останні зміни, що відбулися в банку з початку року і, як результат, підняли цільову ціну до 300 руб. (Раніше 285 руб.) За звичайну акцію на найближчі 12 місяців. Ми підтверджуємо нашу рекомендацію купувати.
Чиста процентна маржа Ощадбанку початку стискатися, але це не створює загрози для чистого процентного доходу банку. Наш базовий сценарій передбачає поступове скорочення чистої процентної маржі (ЧПМ) банку до 5% до 2020 року (проти 6% в 2017 рік). Це відповідає очікуванням самого Ощадбанку і передбачає середньорічний темп зростання (CAGR) чистого процентного доходу (ЧПД) в 4%. Проте цілком імовірно, що попит на корпоративні кредити і кредити фізичним особам у 2018-2020 рр може виявитися вищим за очікування (+ 12% CAGR) і зажадає від Ощадбанку залучати додаткове фінансування, яке може виявитися більш дорогим. Такий сценарій передбачає, що тиск на ЧПМ посилиться до 4,5% до 2020 року. Втім, цей негативний тренд буде компенсований зростанням кредитного портфеля і не створить ризику зниження ЧПД.
Зростання комісійних і небанківських доходів в 2018-20 рр. - основні драйвери зростання чистого прибутку Ощадбанку. Середньорічний темп зростання показника "прибуток на акцію" (EPS) в 2018-20 рр., За нашими оцінками, сповільниться до 11% проти 37% в 2015-17 рр., Що, втім, є непоганим результатом, враховуючи ефект високої бази. Зростання доходів банку буде підтриманий прискореним зростанням комісійних доходів (+ 17% CAGR) і непрофільних доходів (+ 50%) від страхування і управління активами. З точки зору витрат високий коефіцієнт покриття резервами (1.8х) і поліпшення макроекономічного середовища повинні сприяти подальшому скороченню обсягів резервування, що дозволить Ощадбанку підтримувати вартість ризику (CiR) нижче 1,3% до 2020 року. Разом з тим, масштабні інвестиції в ІТ, найімовірніше, будуть стримувати зростання витрат не вище рівня інфляції. Продаж Denizbank відкриває можливість для виплати дивідендів в розмірі 18 руб. на акцію в 2018 році. Коефіцієнт достатності капіталу 1-ого рівня Ощадбанку в 1К18 склав 12.2%, що виявилося краще очікувань, незважаючи на введення нового стандарту МСФЗ - IFRS 9. Продаж Denizbank повинна додати до цього показника більше 100 бп. У зв'язку з цим ми не бачимо перешкод до того, щоб Ощадбанк збільшив розмір дивідендів до 18 руб. на акцію (коефіцієнт виплати 48%) проти 12 руб. на акцію, які він виплатив за 2017. Це передбачає дивідендну прибутковість на рівні 8.2% і 9.7% для звичайних і привілейованих акцій відповідно. Таким чином, Сбербанк стає однією з кращих дивідендних історій серед російських компаній.
Оцінка. За фінансовим мультиплікаторів P / BV і P / E на 2019 р Сбербанк оцінюється в 1.1x і 5.3x відповідно. Ми вважаємо подібні значення низькими на тлі сильного показника віддачі на капітал (ROE). За коефіцієнтом P / E Сбербанк торгується з більш ніж 50-відсотковим дисконтом до східноєвропейських банкам і 10% -ним дисконтом до свого середнього історичного середнього показника (6.0x). В нашій оновленій оцінці ми враховуємо останні опубліковані фінансові результати Ощадбанку за 2017 р і 1К18 по МСФО, цілі, зазначені в стратегії банку до 2020 р, і продовжуємо нашу оцінку на наступні дванадцять місяців. В результаті наша цільова ціна за звичайними акціями банку підвищена до 300 руб. (З 285 руб.) За акцію і до 255 руб. (З 250 руб.) За привілейовану акцію. Ми вважаємо, що подальше зростання дивідендів призведе до зростання вартості банку, а його середні історичні мультиплікатори будуть перевищені. Наша оцінка заснована на двоетапної моделі Гордона з нормалізованої RoE в 20% і 15.5% вартості власного капіталу (безризикова ставка приймається на рівні 7.5%, премія за ризик - 6% акцій, а ставка додаткового ризику для компаній, пов'язаного з санкціями - 2%) .
Динаміка акцій Ощадбанку
Джерело: Розрахунки компанії
Дата закриття ціни акцій на 5 липня
Драйвери зростання і ризики. Ми очікуємо побачити сильні результати за 1П18 по МСФО в серпні і наступні за ними поліпшення в прогнозі на 2018 рік. Коментарі керівництва Ощадбанку щодо дивідендів за 2018 рік мають з'явитися на початку 2019 року. Ми не бачимо конкретних ризиків для Ощадбанку, крім ризику нових санкцій для російських корпорацій, а також ризиків, пов'язаних з ескалацією глобальних торгових воєн. Ми очікуємо, що показник EPS Ощадбанку в 2018-20 рр зменшиться до 11-12% проти 37% в 2015-2017, що як і раніше є непоганим зростанням з урахуванням високої бази. Це повинно підкріплюватися прискореним зростанням чистого комісійного доходу (+ 17% CAGR) і непрофільного доходу (+ 50%), одержуваних від небанківської діяльності, в тому числі страхування і управління активами. Очікуване тиск на ЧПМ, яке турбує більшість інвесторів, має бути частково компенсовано прискореним ростом кредитного портфеля, що закономірно повинно привести до стабільних показників чистого процентного доходу. З точки зору витрат високий коефіцієнт покриття резервами (1.8х) і поліпшення макроекономічного середовища повинні сприяти подальшому скороченню обсягів резервування, що дозволить Ощадбанку підтримувати вартість ризику (CiR) нижче 1,3% до 2020 року. Разом з тим, масштабні інвестиції в ІТ, найімовірніше, будуть стримувати зростання витрат не вище рівня інфляції.
Поточний рік (2018 р), на нашу думку, повинен стати успішним для Ощадбанку. У 1К18 його чистий прибуток збільшився на 23% до 212 млрд руб. (24.2% ROE), і ми очікуємо, що чистий прибуток за 2018 р виросте на 14% до 853 млрд руб. (23% ROE). Ми очікуємо сильних результатів за 1П18 по МСФО в серпні і наступних поліпшень в прогнозі FY18 від менеджменту. Нагадуємо, що згідно зі стратегією Ощадбанку, представленої в кінці 2017 р, його чистий прибуток повинна досягти 1 трлн руб. до 2020 р, а значення показника ROE буде не нижче 20%. Передбачається, що середньорічні темпи зростання EPS будуть перебувати на рівні 10.5%. Ми вважаємо, що ця мета може бути досягнута на тлі стійких макроекономічних умов і зростання кредитування, а також при відсутності нових критичних санкцій з боку США та ЄС. ЧПМ Ощадбанку знижується: її значення скоротилося до 5.6% в 1К18 проти 6% в 2017 (6.1% в 4К17) на тлі падіння прибутковості активів. На наш погляд, дане падіння має велике значення, але все ж не є причиною великого занепокоєння з боку інвесторів. Ми розглядаємо це як сезонний ефект, пов'язаний з тимчасовим подорожчанням вартості фондування. Зокрема, запуском короткострокових (6 міс.) Рублевих депозитів в кінці 2017 року з більш високим відсотком. Ми очікуємо, що ЧПМ Ощадбанку буде на 10-30 бп вище в 2К-4К18 в зв'язку зі зниженням вартості фондування. В результаті середня ЧПМ в цьому році складе близько 5.7% (сам Сбербанк прогнозує 5.5% до кінця 2018 р). Така динаміка буде перешкоджати зниженню чистого процентного доходу банку.
Динаміка доходів Ощадбанку, млрд руб.
Джерело: Сбербанк, оцінки АТОН
Чистий комісійний дохід прискорюється до двозначних значень. У 1К18 зростання комісійного доходу Ощадбанку несподівано прискорився до 26% г / г до 102 млрд руб., Що є досить сильним результатом в порівнянні з 13% в 2017 р Це пов'язано зі збільшенням кількості проведених операцій з банківськими картами (36 млрд руб., + 33% г / г), в тому числі надання послуг еквайрингу (31 млрд руб. + 45%). Під час останнього телефонного дзвінка з аналітиками в травні керівництво банку поліпшило свої прогнози щодо зростання комісійних доходів в 2018 р до 15-20%. Ми очікуємо, що чистий комісійний дохід збільшиться на 18% г / г до 466 млрд руб. в 2018 році, а його трирічна CAGR складе 15%. В цілому, Сбербанк протягом багатьох років інвестує кошти в підвищення ефективності розрахункових операцій та онлайн-послуги, в тому числі в мобільний додаток Sberbank Online, яке вже використовується 59 млн з 151 млн клієнтів Ощадбанку по всьому світу. В результаті розвитку цифрових каналів продажів стимулює зростання комісійних доходів.
Доходи від непрофільних операцій: страхування і управління активами. Дохід Ощадбанку від непрофільних операцій включає в себе прибуток від торговельних операцій, IB, страхування і управління активами. Дохід від перших двох активів важко прогнозувати, оскільки він змінюється з року в рік в залежності від ринкових умов. Ми не бачимо істотного потенціалу для його зростання. У той же час, ми вважаємо, що страхування і управління активами можуть стати основним джерелом зростання прибутку Ощадбанку в найближчі роки на тлі розвитку альтернативних фінансових продуктів в Росії.
огляд повністю